贵州房地产投资风险评估报告：（1）房地产/ （2）物业管理/ （3） 商管服务/ （4）投资建议与投资标的

    我们认为，市场可能高估了房地产行业全局利润率下降的程度， 销售毛利率已然处于筑底过程，同时应关注房企信用风险带来的 冲击以及可能的逆周期政策波动。物业服务长期要看品牌力，流 量变现、城市服务等正朝着更深的方向演进，平台化战略大有可 为。商业资产两级分化加大，资产本身难度很大；由于存量资产 庞大，优秀的商管能力稀缺。

       （1）房地产：销售毛利率已基本企稳，地价和信用风险释放是两个核心观察 点。市场可能高估了集中供地对全局毛利率的影响。首轮集中供地热点城 市毛利率恶化，但实际上仍好于 16-18 年大量因“算错账”而错拿的负毛 利项目。同时，考虑到热点城市主城区占全国金额仅 20%，以及近年来房 企非公开市场拿地占比提升，预计其对全国销售毛利率影响力相对有限。 北京供地模式效果较好，预计向全国推广，有望成为边际改善的因素。融 资环境收紧，信用风险暴露，民营高负债房企融资难度大幅提升，财务安 全性成为首要选股指标。部分开发商抛售资产，三四线城市房价短期内承 压。行业中短期观察点是第二批集中供地和部分房企信用风险释放。

        （2）物业管理：业务边界持续扩张，长期要看品牌力。

        ①住宅物管：核心是物 业管家与业主之间建立的信任感。信任感本质是公司品牌力，是一切增值 业务的基础，经营好信任感，成为业主需求的发包方是变现途径。

       ②商写 物管：标准化、利润高，服务内容的升级空间大。尽管之前一直是由外资 定价的蓝海，但随着高端客户逐渐增多，国内头部企业仍有大量机会。未 来将服务内容将从以楼宇为中心升级到以企业需求为中心。

        ③城市服务： 创造真实价值，将灰色交易变成阳光交易，粗放管理变成精细管理。本质 是政府寻求一体化解决方案和物企拓展业务边界相互匹配的结果，其社会 价值在于提高运营效率，减少跑冒滴漏。物业公司成为政府需求的发包 方，变现手段既体现在品类扩张，也可以通过与母公司协同。

        ④平台化战 略：物管行业人效仍然较低，有潜力通过重新组织产业，扩张业务边界， 激发劳动力效率，最终成为产能持续扩大，效率不降低的平台型企业。

         （3） 商管服务：存量时代，优秀的商管品牌和能力是稀缺资源。商业资产两级 分化加大，大部分资产没有前景。存量购物中心资产数量庞大，面临激烈 竞争，优秀的商管公司获业主追捧。

           （4）投资建议与投资标的：房地产行业销售毛利率已处于筑底阶段，行业正在经历黎明前的黑暗，投 资者近期应紧扣两个观察点。物管行业规模高速扩张的同时，流量变现、 城市服务等朝着更深的方向演进，有望出现平台型企业，品质和战略格局 最重要。存量时代下优秀商管能力是稀缺资源，轻资产输出前景广阔。重 点推荐标的：万科 A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、碧桂园 服务(06098，买入)、旭辉永升服务(01995，买入)、宝龙商业(09909，买 入)；建议关注：华润万象生活(01209，未评级)、星盛商业(06668，未评 级)。